國家統計局1月18日發布的2020年中國經濟年報顯示，中國2020年四季度GDP實際同比增速6.5%，全年GDP實際同比增速2.3%，初步核算按現價已經破百萬億元，均高于預期。在上個月，我們判斷經濟復蘇的拐點尚未到來，然而，盡管12月GDP等數據超預期，從細項數據判斷看，隨著經濟增長接近潛在增速水平，復蘇速度正在逐步回歸中性。

2020年中國經濟回溯

2020年以來，面對新冠肺炎疫情的沖擊，中國經濟在一季度遭遇了史無前例的-6.8%的同比負增長，但得益于防疫措施得當，復工復產迅速，經濟先從生產端打開了突破口，尤其是工業部門率先復蘇，并在2020年上半年基本恢復常態。同時從2020年一季度開始，政策迅速做出反應，財政政策積極有為，合理擴大財政赤字，貨幣政策實施寬松和結構化工具相結合的方式，都有效地托底了經濟復蘇。

2020年二季度中國GDP當季同比增速3.2%，受益于刺激政策，房地產和基建產業鏈拉動的投資需求逐漸恢復，限額以上消費快速修復，同時海外陷入疫情，中國的供給優勢和全產業鏈體系支撐出口持續高增，成為二、三季度中國經濟復蘇的最大亮點。但復蘇的結構性分化問題仍未得到解決，制造業投資、限額以下消費依然較弱。

2020年三季度政策逐漸回歸常態化，但受到外貿和房地產市場持續向好等因素的支撐，經濟復蘇趨勢不減，且復蘇邏輯逐漸內生化，制造業投資和線下服務業等順周期變量逐漸修復，在四季度逐漸追上工業部門。最終2020年四季度GDP當季同比增速還超過了2019年同期增速水平。

超預期背后的邏輯

2020年四季度經濟復蘇延續良好態勢，有以下三個直接因素的推動：

第一，工業部門在年底繼續保持高速增長，背后很重要的原因是外需的提振和房地產投資產業鏈相對繁榮，帶動工業企業主動補庫，生產規模也相應擴張，同時也一定程度上導致以生產法為主要方法的GDP統計數據較高。

第二，北半球進入冬季后疫情加劇，導致國外供需缺口拉大，促進了中國出口繼續高增。

第三，限額以上企業的消費品零售態勢良好，盡管12月份同比增速明顯回落，但下半年汽車和家電消費同比增速處于近幾年高點。

全年來看，中國經濟能夠成為全球唯一保持正增長的主要經濟體，除了上述直接因素外，根本的原因也有三個：強力得當的防疫措施、及時合理的宏觀政策和全面齊備的工業制造業體系。

具體而言，第一是歐美的經濟復蘇曲折過程反過來證明了只有防控好疫情，經濟復蘇才可持續，而毫無疑問中國的強力防疫政策并未阻礙經濟在長期中的可持續性恢復，正所謂“磨刀不誤砍柴工”；第二，經濟企穩和復蘇離不開分階段、針對性和結構性的財政貨幣政策，尤其是疫情以來中國貨幣政策直達實體經濟、結構性和定向性的工具創新，在控制力度的同時，有效支撐了實體經濟復蘇，已成為全球央行應對沖擊時的典范；第三，歐美的供需缺口擴大，并且具有一定的剛性，最終只能通過中國較強的長期供應能力來滿足，中國反過來實現了生產規模的擴張。

需求端復蘇速度將回歸中性

除了外貿領域我們依然保持較強信心外，我們認為需求端的另外“兩架馬車”——消費和投資的后續復蘇趨勢存在不確定性。

2020年12月社零總額同比增長4.6%，較上月增速有所放緩，但仍為全年第二高。不過，2020年12月開始的疫情反復對國內消費產生了壓制。限額以上的消費增速下滑明顯，2020年12月中汽協汽車銷量同比增長6.4%，增速較上月下滑了6.2個百分點，而進入2021年1月后汽車銷售依然呈現同比下滑態勢。限額以下增速有所恢復，但隨著2021年1月疫情再次進入嚴峻時期，線下服務業和消費很可能將再次受到明顯沖擊。

2020年固定資產投資同比增長2.9%，投資活動相較生產活動更為謹慎，企業在謹慎預期下更加偏好庫存投資，而非中長期固定資產投資，這導致了制造業投資雖然繼續平穩回升，但速度在2020年全年從未出現突變。房地產投資繼續引領總體投資，2020年12月累計同比增速達到7%，呈現出增速持續回升的態勢，而12月基建累計增幅則較上月下滑0.1個百分點，全年增速錄得0.9%。

對于房地產投資，我們一直強調房地產市場在強壓下仍然具有一定的韌性。但進入2021年，由于對資金來源愈加嚴格的限制，房地產投資增速可能正在接近那個“量變引起質變”的拐點。

具體而言，違規“輸血”房地產的行為將得到嚴格禁止。“房住不炒”、“一城一策”等政策實施以來，房地產市場日趨平穩，資金大規模進入房地產市場的局面得到有效改善，2020年房地產貸款增速8年來首次低于各項貸款增速，新增房地產貸款占各項貸款比重從2016年的44.8%下降到了2020年的28%。

不過，疫情以來的貨幣政策短暫寬松，盡管通過結構性定向工具引導大部分資金進入了實體經濟，但仍有一部分資金違規進入房地產市場，一些地方的房地產價格開始反彈，造成了高風險過度集中。近期，央行、銀保監會下發《關于建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》，規定各類銀行房地產貸款的比重，加大對房地產金融監管力度，扼制風險過快集中，同時防止政策資金脫實向虛。

基建可能是2020年中最“辜負”市場預期的一個宏觀領域了。我們認為，這是一對矛盾所導致的：好項目不多，但又對財政資金使用效率提出了比以往更高的要求，導致財政資金愈發找不到對應項目。

而且，未來的專項債發行規模，要進一步更嚴格地對應到更好的項目，以基建的實際效果考核后續發行區域和規模，以決定未來這些地方還能夠再發多少債。這些既對地方的資金使用效果提出了挑戰，又對中央將這些錢下撥的速度隱約造成了影響。2020年5月以來財政存款的“淤積”就是因為中央的特別國債、省級政府專項債等資金下達到縣市地方的速度較慢導致的。未來，基建仍然存在較大壓力，因為上述的這對矛盾，并非朝夕之間能夠明顯改善。

因此，總體來看，需求端諸多變量的調整或反轉，可能會對未來經濟復蘇產生一定的不確定性。在此背景下，及時合理的政策可能將再次成為關鍵，尤其是貨幣政策的重要性將再次上升。

（作者為蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心副主任）