固定資產投資走低,塔機租賃興起。在固定資產投資放緩的大背景下,大量工程機械企業盈利持續惡化。為了緩解自身營運現金流的壓力,大量的下游用戶對工程機械設備的使用需求由購買轉為租賃,這為工程機械設備租賃商提供了前所未有的發展機遇。在固定資產投資總量依然巨大的基礎上,塔機市場的新機供應量今年開始收窄,例如中聯重科的塔機銷售額在上半年下降了近40%,全年銷售目標不斷下調。因此,從供需兩端考慮,我們認為在逆經濟周期的情況下塔機的租賃商有望獲得快速成長的機會;

并購龐源租賃,搶占塔機租賃市場的橋頭堡。8月公司完成了對龐源租賃和天成機械100%股權的收購,其中龐源租賃是全球最大的塔機設備租賃服務提供商(以t*m計算)。根據我們的測算,目前的塔機租賃市場大約有45萬臺存量塔機設備,其中約30%自用,70%租賃。龐源近年的塔機租賃費用大約在每月5.34萬元,利用率在64.2%。借鑒成熟市場,行業領頭羊的設備利用率明顯高于行業平均,自用設備利用率又比租賃設備利用率低,由此我們測算行業自用設備的利用率為40%,租賃設備利用率為58%,從而得出塔機租賃行業每年的市場空間為約751億元,龐源的市場份額占約1.1%,還有極大的增長空間;

完善產業鏈整合,協同效應高。我們認為公司整合龐源、天成后將發揮極大的協同效應:1)通過國企和上市公司的背景幫助龐源租賃降低融資成本;2)三者之間存在上下游關系,可以互相采購產品,并且可以整合客戶資源;3)以塔機為主的工程租賃服務有望成為公司未來發展的戰略方向,目前塔機租賃市場較分散,還沒有具備融資平臺優勢的企業。龐源的市場份額超過2-5名的市場份額總和,借助公司平臺,龐源有望快速擴大市場份額;

海外可比公司,6年股價翻48倍展現并購潛力。與龐源租賃業務非常類似的美國上市公司聯合租賃(UnitedRentals)同樣崛起于美國金融危機,在固定資產投資增速轉負的大背景,其客戶租賃需求增加,并且聯合租賃通過一系列的并購擴大了市場份額(2008-2014年每年基本都有一個大并購),其股價從2009年中的2.52美元到2014年中最高的119.83美元,上漲近48倍;

首次覆蓋目標價13.25元,買入評級。考慮到龐源未來業務存在快速擴張的可能,以及龐源、天成、建機三者之間的潛在協同效應,我們給出目標價13.25元,對應2016年40倍PE,2016-17攤薄EPS分別為0.33元,0.43元;

風險提示。租賃業務推進不及預期,協同效應未完全體現,市場風險。