隨著中國經濟增速下行風險加大，政府意欲通過加大基礎設施投資來穩定增長。不少分析人士將工程機械銷量當作實體經濟的晴雨表。不過，我們認為，作為典型的耐用資本品，過去兩年工程機械銷量的飆升主要取決于其自身的存量更新需求，銷量波動較大，僅以此來判斷實體經濟運行狀況，可能會產生偏誤。鑒于工程機械存量更新周期漸入尾聲，房地產投資需求持續降溫，基建加碼的效果難以在短期內體現，我們認為工程機械的下行周期將會在2019年持續。

挖掘機是工程機械的典型代表，廣泛應用于房地產(40%)、基建(35%)、采礦(15%)和制造業(10%)。根據工程機械協會統計，2018年挖掘機銷量為20.3萬臺，超過了推土機、汽車起重機、履帶式起重機、裝載機和壓路機等其他五大主要工程機械的總和。我們以挖掘機為例來分析工程機械的存量更新需求。

過去兩年，挖掘機銷量與房地產和基建投資出現明顯的反差。2017年挖掘機銷量激增99.5%，2018年上半年同比增速仍維持在60%的高位。而同期，扣除土地購置費后的房地產投資同比增速分別為+3.4%和-4.9%;基建投資同比增速分別為+13.9%和+3.3%。

我們認為，這一看似矛盾的現象并不難解釋：與其他工程機械類似，挖掘機的平均使用壽命約為八年。2008年全球金融危機后，“4萬億”刺激計劃導致2009至2010年挖掘機銷量急劇增長;2009年三季度挖掘機銷量增速從二季度的-1.1%飆升至46.3%，四季度繼續攀升至125.5%，帶動2009年全年銷量增速從2008年的16.4%上升至22.4%，2010年更是達到76.5%。但在隨后的2011年，高增長只維持了一個季度(Q1：62.1%)，二季度增速即驟降至3.8%，三、四季度則出現同比下降(降幅分別為17.2%和35.2%)。此后挖掘機銷量明顯萎縮，從2011年的19.4萬臺降至2015年的6.1萬臺。對工程機械這種耐用資本品來講，短期銷量激增意味著未來數年的需求減少。

2018年挖掘機銷量逾20萬臺，超過2011年的前期峰值。我們認為，這輪挖掘機銷量復蘇的主要原因是設備存量更新需求，2009年下半年至2011年一季度購買的挖掘機，需要在2017年至2019年初更新替換。存量更新周期疊加2015年至2016年的政策刺激，導致了近兩年挖掘機的銷量飆漲。

隨著存量更新周期進入尾聲，高基數及其耐用品的特征，挖掘機銷量增速在2019年將大幅下滑。即使政府加大基建投資，2019年工程機械銷量仍然可能出現下降，加大實體經濟的下行壓力，進而拖累經濟增長。

我們對挖掘機存量進行了估算。假定挖掘機平均壽命為八年，年度存量為上一年存量+當年銷量-八年前的銷量，其中當年銷量(實際需求量)以國內銷量+進口數量-出口數量來計算。測算表明，2017年挖掘機存量同比增長2.2%，但2018年下降0.6%，挖掘機存量增速與扣除土地購置費后房地產投資增速高度正相關。隨著房地產投資增速進一步放緩，預計挖掘機存量增速也會繼續下降。2018年全年挖掘機銷量增速已經放緩至45%，12月同比增長僅為14.4%，我們預計，未來數月挖掘機銷量增速可能會低于10%，甚至出現同比下降。

除了挖掘機存量增速放緩，挖掘機的運行時間也在縮短。根據日本小松株式會社(全球主要工程機械制造商之一)的數據，公司出售到中國的挖掘機的每月平均運行時間從2017年12月和2018年11月的147小時和133小時下降至2018年12月的126小時。

不僅是挖掘機，推土機、汽車起重機、履帶式起重機、裝載機和壓路機等其他主要工程機械銷量增速也都明顯放緩。2018年11月，包括挖掘機在內的上述六大類工程機械銷量平均增長13.1%，遠低于2018年前10個月36.2%的水平。

2017年中國工程機械總產值為3730億元，扣除進口零部件(約124億元)，這一行業對名義GDP的貢獻率在0.4%左右。雖然工程機械行業占GDP的份額相對較小，但如果波動幅度較大，對GDP增長的影響也不容忽視。前述六大類工程機械2016年和2017年銷量分別增長8%和80%，2017年工程機械銷量激增或推高名義GDP增速0.3個百分點(=72%×0.4%)。

隨著設備更新周期逐漸結束以及房地產市場繼續降溫，我們預計工程機械銷量和產出增速將持續放緩，預計2019年銷量同比下降6%左右，挖掘機存量下降1.8%。按此估算，2019年工程機械銷量放緩或將拉低名義GDP增速 0.2個百分點。由于生產往往滯后于銷售，工程機械行業對名義GDP的拖累可能比我們估算的更大，而且對2019年上半年的負面影響尤其明顯。

需求低迷也對用于工程機械生產的進口機床產生了顯著的影響。金屬加工機床進口已經連續六個月同比下降，2018年12月同比下降25.3%，而2018年上半年增速為26.3%。2018年11月，日本對中國機床出口連續第九個月下降，同比降幅高達 67.0%。根據日本機床制造商協會的數據，目前日本對中國的機床出口訂單已接近2015年到2016年的低谷。

來源：財新網