對于“政策超調”導致中國經濟硬著陸的擔憂，彌漫著整個5月。投資者尤其悲觀，A股市場一路下探，跌幅達到10%。

　　悲觀情緒來自兩個層面：宏觀層面，工業增加值和制造業采購經理指數（PMI）雙雙下滑；微觀層面，中小企業資金鏈緊張、經營困難的報道頻繁見諸報端。

　　甚至有人認為，未來幾個月，中國經濟可能出現2008年下半年般的急劇下跌。建議宏觀調控政策、尤其是貨幣政策緊縮暫停甚至放松的聲音開始出現。

　　對此，83歲的中國宏觀經濟學會會長房維中感到困惑，“放緩GDP增速，本是調控目標，怎么就成了擔心的問題呢？”房維中曾在1977年至1993年任國家計委副主任，歷經“一五”計劃至“十一五”規劃。“快了不好，慢了不好，那就只能維持現狀？”

　　現狀是，今年一季度中國GDP增長9.7%，2010年中國經濟增速10.3%，經濟增長依然倚重投資，能源、資源、環境約束愈來愈緊，各種負面效應紛紛出現。中國還能“維持現狀”多久？

　　世界銀行發展預測局局長漢斯·蒂莫（Hans Timmer）6月8日稱，比工業增加值等數據短期波動更重要的是中長期風險，即中國如何確保宏觀環境穩定，做好準備應對經濟結構變化、出口地位變化的挑戰，找到經濟再平衡的方式。

　　一位政府部門官員介紹，經濟增長并不是當前擔心的問題，而應該關注經濟結構是否確有改善，資金緊張是否起到了優勝劣汰、調整經濟結構、淘汰落后產能的作用，要防止追求經濟增速導致的逆淘汰。

　　即便是短期，多位研究人士告訴記者，未來幾個月幾乎不可能出現2008年底那樣“內外需雙碰頭”的硬著陸，加之通脹高溫預計將持續，貨幣政策不宜轉向寬松。

　　擔憂何來

　　市場擔憂緊縮政策超調、經濟硬著陸，肇端于4月規模以上工業增加值同比增速的意外回落，降至13.4%。

　　此后的經濟數據，進一步印證經濟增速放緩。中國物流與采購聯合會6月1日公布的5月PMI繼續小幅下滑，降至52.0%，環比回落0.9個百分點，為九個月以來最低值。

　　經濟學家沈建光認為，PMI生產指數與新訂單指數雙雙回落，顯示在政策持續收緊之下，制造業企業同時面臨成本上升與需求減少，經濟主體活動逐步放緩。

　　與之相呼應的是，經濟學家普遍預期，即將公布的5月經濟數據也將延續回落態勢。5月末，20位接受財新傳媒調查的國內外證券公司、商業銀行研究部門經濟學家，對5月工業增加值預測值的均值為13.3%，較4月小幅回落，其中14位經濟學家認為，5月工業生產將較上月放緩。

　　不過，在國家信息中心經濟預測部副主任祝寶良看來，目前工業增加值下滑，主要是消費下滑引起的，前兩年刺激政策退出導致汽車消費超預期下降。此外，4月全球農產品價格下降，企業開始去庫存，也導致工業生產下降。

　　證券研究人員也認為，企業去庫存導致工業增長表現較差。他接受采訪時說，宏觀調控對工業增加值的影響較大，因為資金鏈比較緊張，企業對增加存貨比較小心謹慎，對工業生產有負面影響。此外，4月開始，部分省市出現的“電荒”也影響了工業增長。

　　緊縮政策對中小企業影響尤其嚴重。中國中小企業協會公布的一季度中小企業發展指數（SMEDI）中，分項資金指數為95.6，處于景氣臨界值100以下。從細項看，只有17%的企業反饋流動資金充足，7%的企業認為融資容易。

　　2010年以來，央行已經先后四次加息、11次上調存款準備金率，銀行間市場利率高企，民間借貸利率飆升，緊縮銀根的效果漸顯。

　　陜西省中小企業局的一位官員接受記者采訪時說，在信貸不收緊時，中小企業尤其是小企業就面臨著融資難的困境，收緊以后就更難了，有些會因為融資影響生產。

　　溫州市金融辦對350家企業的抽樣調查結果顯示，一季度末，企業運營資金構成中，自有資金、銀行貸款、民間借貸三者的比例為56∶28∶16，銀行貸款比重與上年同期相比下降2個百分點，民間借貸比重則提高6個百分點。

　　貸款可獲得性惡化的同時，融資成本也在提高。對多家銀行的查證發現，目前中小企業的貸款利率一般為基準利率上浮30%-50%不等，個別急需資金的，上浮更多。

　　浙江省中小企業局在《2011年一季度全省中小企業經濟運行分析》中指出，1月-2月，全省規模以上中小企業財務費用同比上漲30.1%，其中利息支出上漲36.6%。

　　“問題是，如果資金緊張的情況維持一段時間，會不會造成連鎖反應，會不會出現連鎖破產倒閉？”陳昌華認為，未來資金面緊張所產生的影響存在著不確定性。

　　微觀層面，企業利潤增長不容樂觀。今年前四個月，全國規模以上工業企業實現利潤1.49萬億元，同比增長29.7%，較一季度回落2.3個百分點。

　　小企業盈利情況更加慘淡。人民銀行溫州中心支行隨機抽取50家中小企業調查，一季度利潤總額同比僅增8.67%，毛利率為16.04%，同比下降0.96個百分點。

　　“企業利潤率持續低位，已成為制約制造業投資和生產擴大意愿的主要因素。”中國國際金融公司首席經濟學家認為。

放緩還是衰退？

　　工業生產下滑、中小企業經營面臨困境，似曾相識的景象，是2008年式硬著陸的前兆嗎？

　　“如果說現在的情況有點像2008年初，我不反對，但絕對不像2008年底的情況。并沒有出現大規模的去庫存。”陳昌華告訴記者，如果外部情況不出現明顯惡化，經濟下滑幅度應該沒有2008年那么大，“實現9%的增速，基本上問題不是很大。”

　　世界銀行中國代表處經濟學家韓偉森（Ardo Hansson）也認為，“目前是溫和放緩，看到了緊縮政策的效果，而且是循序漸進的，這是積極現象。”

　　4月底發布《中國經濟季報》時，韓偉森有點擔心政策過度收緊，導致經濟走走停停，不過，“現在看來這種風險很小，目前的下滑是調控打算達到的目標，不要太擔心。”

　　世界銀行預計，今年中國GDP增長9.3%，比2010年降低1個百分點，但仍然是較高水平，遠遠快于其他國家。

　　房維中擔心，現在中國經濟得了一種“經濟高血壓癥”，血壓從200降到170就覺得不舒服。

　　對于導致4月工業生產減速的去庫存過程，瑞銀證券中國經濟學家汪濤認為，一定程度上是因為一季度庫存增加明顯偏多，3月之后發現下游需求沒有年初預想得好而減少庫存，4月投資加速、工業生產減速同現，說明是正常的去庫存，預計一兩個月后就會結束。

　　先行指標PMI未經季節調整的數據連續下降，可能未必準確反映趨勢。法興銀行和高盛高華證券對5月PMI進行季節性調整后均得出，生產指數、新訂單指數、新出口訂單指數和進口指數，較4月有不同幅度上升，呈現出趨穩的積極信號。

　　法興銀行中國經濟分析師姚煒認為，5月PMI顯示，制造業仍呈增長態勢，相比一季度增速在放緩，但放緩的速度和程度沒有之前擔心的那么嚴重，“在目前的放緩階段，供給問題仍然大于需求方面的調整。”

　　陳昌華也贊同，“目前從需求面看，還可以”，主要表現為，出口增速扣除價格因素后，還有約15%的增長；固定資產投資維持20%以上的增幅；消費方面，汽車消費在刺激政策退出后表現最差，但其他消費還可以，百貨公司、超市等上市公司的盈利還不錯。

　　華創證券5月底的對福建省晉江市中小企業的調研顯示，雖然面臨資金緊張和成本上升困擾，無論內需還是外貿中小企業，訂單尚且穩定，總需求沒有顯著變化。

　　需求面的主要風險是，房地產投資大幅下滑，并帶動家具家電、建筑裝修材料等消費疲軟。對此，瑞銀證券汪濤認為，房地產限購主要影響大城市，二三線城市的房地產市場依然活躍，而且，保障性住房和中小城鎮建設，彌補商品房投資的下跌應該沒有問題，由此，地產相關的最終需求預計不會太差。

　　2008年四季度，外需在金融危機沖擊下驟然跌落，對中國經濟帶來致命一擊。從這個角度看，祝寶良認為，現在看來全球經濟還在復蘇，雖然速度慢一些，但不至于出現2008年那樣的下跌，外需還比較穩定，不太可能硬著陸。

　　如果說制造業增長還令人擔憂，服務業則帶來好消息。匯豐銀行和財經資訊服務機構Markit6月3日發布的5月中國服務業經季節調整的經營活動指數穩健擴張，從4月接近歷史低點的51.6回升至54.3，新訂單增速也回升至去年10月以來最高。

　　德意志銀行大中華區經濟學家馬駿（專欄）認為，將非制造業（服務業）和制造業PMI結合起來看，取兩個指數的加權平均，實際水平比2008年以來的平均水平要高，這意味著制造業活動疲軟，有相當一部分正被服務業活躍所抵消。

　　政策未到寬松時

　　經濟放緩已是既成事實，市場關注的是，宏觀調控政策是否會因此作出調整，停止緊縮甚至轉向寬松。對此，分析人士的看法出現分歧。

　　馬駿認為，房地產商資金鏈緊張、地方政府項目以及中小企業的資金需求，種種壓力經過幾個月的積累，估計會迫使政策緊縮力度在三季度開始松動，強力調控已經接近尾聲。

　　北京領先國際金融資訊公司首席經濟學家董先安甚至認為，央行已經超調，后期政策調控力度將內生放松，下半年很可能出現關鍵期限的央票停發，甚至不排除準備金下調的可能。

　　更多分析人士則認為，現在還不到全面放松貨幣政策的時候。陳昌華的顧慮主要是通脹預期還沒有達到可控目標，由于今年非食品通脹嚴重，CPI最高點可能到6%，且之后不太會大幅回落，而是維持在4%-5%的高位。

　　此前全年通脹“前高后低”的樂觀預期越來越有可能落空，最為可能的則是“前高后不低”。祝寶良認為，如果想控制物價，必須得讓增長速度降下來，不壓需求不可能實現。

　　沈建光認為，經濟增速放緩是政府為了抑制通脹和調整經濟結構而實施調控的必然結果，且本輪通脹有全面性特征，預計決策層更傾向于控制通脹走勢，緊縮政策仍會繼續。

　　企業面臨的經營困境中，資金緊張只是其一，還受到原材料和勞動力成本上升疊加的沖擊。祝寶良認為，成本上升的沖擊不是放松貨幣政策能解決的，放松貨幣反而可能導致成本漲得更快。

　　在貨幣政策不宜全面放松的前提下，具體政策工具的使用頻率和力度可能有所變化。此前使用較多的是信貸規模和法定準備金率這些數量型工具。

　　“接下來，數量工具空間會比較小。”陳昌華認為，今年以來貸款規模控制和存款準備金率這類量化工具是相當到位的，銀行資金面緊張，三個月期同業拆借利率超過5%。

　　祝寶良也建議，“別老動準備金率”，提高中小銀行的放貸能力，支持中小企業。

　　利率政策則仍有緊縮空間。目前，一年期存款利率為3.25%，比2008年危機之前的高點低89個基點。

　　不過，動用利率工具也面臨兩難，“利率和匯率掛在一起，如果一動利率，匯率也會聯動，尤其是在國內外已經預期人民幣大幅升值的前提下。”陳昌華說。